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【兴证地产】2019年房地产行业年度策略:看好一二线

时间:2018-12-01 23:13来源: 作者:admin 点击: 24 次
【兴证地产】2019年房地产行业年度策略:看好一二线 2018-11-3009:00来源:格隆汇买房/杠杆/银行 原标题:【兴证地产】2019年房地产行业年度策略:看好一二线作者:兴业地产阎常铭来源:YCMProperty投资要点2019年地产基本面整体有压力,政策底大概率已经到来,这种情况下

【兴证地产】2019年房地产行业年度策略:看好一二线

2018-11-30 09:00来源:格隆汇买房/杠杆/银行

原标题:【兴证地产】2019年房地产行业年度策略:看好一二线

作者:兴业地产阎常铭

来源:YCMProperty

投资要点

2019年地产基本面整体有压力,政策底大概率已经到来,这种情况下,市场关注未来居民是否有加杠杆的空间,以及加杠杆的弹性。我们从这个角度出发,展望行业趋势。

居民杠杆率趋势难以改变。全球主要经济体(美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚),经济增长中枢下行,种种应对措施,最终导致的一个结果就是居民杠杆率的提升。因为此阶段三个长期趋势:企业融资下降、金融自由化推进、金融机构风险偏好下降。

中国居民杠杆率提升有空间,政策边际变动下,地产基本面弹性很大,看好一二线城市。

1,杠杆绝对水平并不能决定杠杆变动趋势,居民不是资产配置的主导者。1)静态的杠杆率等指标绝对值指标不是限制,因此用美日杠杆破裂绝对水平衡量没有意义;2)居民收入水平和偿付能力不是限制,因此考虑可支配收入,考虑GDP结构等进一步衡量也意义不大。

2,政策边际变化将带来弹性,因为加杠杆群体是被严格限制。1)中国各种政策大幅限制居民加杠杆能力,边际政策变化将带来弹性。过去几年中低收入人群成为加杠杆主力,边际放开后其他群体有加杠杆空间,中低收入群体中还没加杠杆的群体有加杠杆弹性。因此,总体杠杆有弹性。2)商业银行有持续配置按揭的意愿和能力,将带动居民杠杆率提升。在中国,金融机构和居民对于资产价格长期预期难以改变、金融机构资产配置趋势难改变情况下,居民杠杆有大弹性。

3,美国日本泡沫破裂、居民加杠杆缺乏弹性有其他背景,中国目前不存在。

三四线中短期有一定压力。本轮三四线繁荣是由加杠杆带来的,我们测算,三四线城市2016年、2017年有息负债杠杆率分别为66%和74%。但是三四线众多小笔金额按揭绝对不意味着低违约率。三四线近年来购房杠杆率比较高,去库存目标完成后,三四线难以继续成为稳经济和银行资产配置以及信用创造的主要载体。一二线城市将成为变化的主体,很可能成为未来经济增长和银行资产配置、信用创造的主要载体。

投资建议:居民杠杆率趋势难以改变,长期看好一二线城市基本面,地产公司集中度提升趋势延续,地产股“便宜”的特征明显,增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。持续推荐保利地产、招商蛇口、万科a、新城控股、绿地控股,受益标的还有华夏幸福。

风险提示:货币政策大幅收紧,核心城市房地产调控超预期严格,居民去杠杆力度超预期,房地产税出台超预期。

报告正文

2019年地产基本面整体有压力。事实上,基本面压力在今年下半年有所显现,10月以来加速,销售面积连续单月呈现负增长,投资增速下行。预计明年地产基本面下行压力持续,全年销售负增长。当前政策面有边际变化,部分城市房贷利率下调、限价有松动。政策底大概率已经到来。在这种情况下,市场关注未来居民是否有加杠杆的空间,以及加杠杆的弹性。我们从这个角度出发,展望未来行业趋势。

一、居民杠杆率趋势难以改变

我们研究了全球主要经济体(美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚),经济增长中枢下行,种种应对措施,最终导致的一个结果就是居民杠杆率的提升,几乎没有例外。因为此阶段三个长期趋势:企业融资需求下降、金融自由化推进、风险偏好下降。

1,从企业的维度来看:经济增长中枢下行,主要经济体应对方式就是信用扩张。而往往这个阶段,企业部门主动或者被动地融资需求减弱或者被削弱,整体的信贷扩张最终体现为居民杠杆率提升。

2,从金融机构维度来看:主要经济体经济增长中枢下行期间,金融机构更加偏好配置居民端的资产。这主要是两个方面原因:一是金融自由化(脱媒)的影响;二是整个社会金融机构风险偏好的下降。

1) 主要经济体增长中枢下行与金融自由化(脱媒)的发展相伴相生。事实上,美国和日本金融自由化的起源和经济增长放缓都有密切的联系,而我们之前在行业系列深度报告一中详细阐述了金融自由化(脱媒)后,银行给房地产需求端加杠杆趋势,与此逻辑深度拟合。

2) 在经济增长放缓后,主要国家金融机构风险偏好持续下行,而按揭等居民贷款不良率的优异历史表现使得金融机构从微观角度出发、从自身利益最大化的角度考虑,主要支持了居民加杠杆。

1、美国案例

1980年后,美国整体经济增长中枢下行,此前1950-1979实际GDP平均增速为4.0%,而1980-2006年GDP平均增速为3.0%。恰恰是1980-2006年,整体居民部门杠杆率持续提升,由1980年的49.4%提高到2006年的95.7%。

从美国案例看,经济增速下降后,政府应对措施本意未必是要让居民加杠杆,但是从政府和企业、金融机构和居民三个纬度来看,他们在经济增长中枢下降后,自发的市场化行为就是容易导致居民杠杆率持续提升。

(1)从政府和企业的维度来看,经济增长中枢下行时主要应对方式就是信用扩张,但此时企业部门主动融资的意愿较弱,那么信用扩张在居民端效果就更明显一些。

从政府和企业的维度来看,经济增长中枢下行时主要应对方式就是信用扩张。80年代后,美国的货币政策一直较为宽松,屡次下调贴现率水平,增加货币供应量。

企业部门主动融资的意愿较弱。非金融企业部门有息负债占总资产的比重在80年代后持续下降。由1980年的91.4%下降到2006年的56.9%。盈利水平的下降是导致企业融资意愿不强的主要因素,1980年前,企业部门平均利润率为18.2%,而此后平均利润率下降到15.7%。

(2)从金融机构维度:一方面经济增长中枢下行带来金融自由化(脱媒)发生,并且在之后加速,银行资产配置压力持续增加,面临资产荒;另一方面金融机构风险偏好持续降低,而按揭在最终泡沫破裂之前都是最安全的资产之一,导致银行增加配置居民资产,最终带来居民杠杆率提升。

(3)从居民的角度看,经济增长中枢下行使居民加大了对房地产资产的配置

2、日本案例

我们研究发现,日本石油危机后,应对经济增速下降的措施也最终导致居民杠杆率提升。1973年和1979年两次石油危机严重打击日本经济,实际GDP增速降档,1974-1989年仅有4.0%,此期间居民杠杆率快速提升了33个百分点。

从日本案例看,经济增速下降后,政府应对措施本意未必是要让居民加杠杆,但是从政府和企业、金融机构和居民三个纬度来看,他们在经济增长中枢下降后,自发的市场化行为就是容易导致居民杠杆率持续提升。

1,从政府和企业维度:日本应对经济下行的主要方式就是信贷扩张,而企业部门融资需求降低,因此整体的信贷扩张最终体现为居民杠杆率提升。

经济增长中枢下降,日本政府应对的主要方式就是信贷扩张。1974年-1989年,日本贴现率下降6个百分点,从8.5%下降至2.5%;从而M2余额基本保持10%左右的增速,整体呈现信贷扩张。

此时企业融资需求下降,信用扩张最终体现为居民杠杆率的提升。1974-1989年,制造业企业资产负债率下降13.4个百分点,制造业贷款余额占银行总贷款余额的比重下降20.3个百分点,而居民贷款余额占比提升7.6个百分点,房地产行业提升5.0%个百分点。

2,从金融机构维度:一方面经济增长中枢下行带来金融自由化(脱媒)发生,并且在之后加速,银行资产配置压力持续增加,面临资产荒;另一方面金融机构风险偏好持续降低,而按揭在最终泡沫破裂之前都是最安全的资产之一,导致银行增加配置居民资产,最终带来居民杠杆率提升。

3,从居民角度来看,房地产价格的初始启动更容易和居民加杠杆形成正向循环,相互促进,带来居民杠杆率的持续提升。

3、韩国案例

1997年亚洲经济危机后,韩国经济增长中枢明显下降,居民杠杆率1998年至今连续20年上行。1980-1997年实际GDP平均增速高达9.0%;1998-2017年降为4.0%。1998年至今居民杠杆率持续上升47.7个百分点,从47.1%到94.8%。

从国家和政府角度、金融机构的角度、和居民角度深入研究,我们认为韩国经济增长中枢下降和居民杠杆率提升有密切因果关系。

(1)从国家和政府的角度,韩国信用扩张以应对经济下行,而此时企业部门融资需求大幅减弱和被削弱,信用扩张在居民端效果更加明显一些。

从国家和政府角度来看,韩国应对经济增长中枢下行的主要方式就是信用扩张。基准利率从1999年的4.75%下降到2017年的1.50%。贷款利率从1998年的15.28%下降到2017年的3.48%,下降11.8个百分点。

此时企业部门融资需求大幅减弱和被削弱,因此居民加杠杆表现的更加明显。一是,企业高负债、低盈利,主动的融资需求减弱。危机前的1996年,制造业企业负债权益比率高达400%,而净利润率只有0.99%。二是,韩国政府要求企业降低负债率,企业融资需求被削弱。韩国政府要求大企业财团在1999年末将负债权益比控制在200%以内。

从而1997年-2015年,制造业企业借款占总资产的比重下降29.5个百分点,从54.2%下降到24.7%;负债权益比下降310.7个百分点,从396.3%到85.5%。

(2)从金融机构的角度,金融自由化加速和金融机构本身风险偏好下降,增加对居民端资产的配置,最终体现为居民加杠杆。

(3)居民自身角度,房地产价格的初始启动更容易和居民加杠杆形成正向循环,带来居民杠杆率的持续提升。

4、加拿大案例

加拿大经济增长中枢下行,居民部门杠杆处于持续提升阶段。加拿大经济体与美国具有高度的相关性,加拿大经济增长中枢放缓也出现在1985年左右,1985-2006年实际GDP增速为2.9%,相较之前1962-1984年的4.3%有较大幅度的下降,而居民部门的杠杆从1985年开始处于持续提升阶段。居民部门杠杆率水平从1985年39.6%快速提高到2006年的74.3%,并于2016年末达到100.7%。

经济增速中枢下行,政府的主要应对方式就是信用扩张,而这阶段企业部门的主动负债意愿不强。加拿大非金融企业利润率在1985年后处于明显的下滑趋势,而对应期间企业部门的资产负债率水平也大幅下降。1988-2006年加拿大非金融企业的资产负债率从65.9%降低到60%。

从金融机构的角度来看,商业银行在经济增长中枢下降的阶段,风险偏好也随之下降,趋势上加大了对居民按揭资产的配置,按揭贷款余额占总贷款余额比重不断上升。加拿大商业银行对风险的管控一直比较严格,即使在美国抵押次级贷款盛行的几年,加拿大参与CDO交易的占比较低,保证了按揭贷款的质量,所以金融机构风险偏好降低以及脱媒等带来对按揭配置力度的加大,从而持续给居民加杠杆。

从居民部门的角度来看,居民也加大对房地产的配置,房价的持续上行强化了居民对房地产的配置。

5、澳大利亚案例

澳大利亚经济增长中枢下行,居民杠杆处于持续提升阶段。大宗商品贸易是澳大利亚经济发展的主要贡献,因此在美国、加拿大、日本等主要经济体增速处于下行阶段时,贸易条件的改变导致澳大利亚的经济增长中枢也受到了影响。1990年之后,澳大利亚经济增长中枢下降,企业部门杠杆率出现拐点向下,而居民杠杆则处于快速提升阶段。澳大利亚居民杠杆从1990年的45.2%提高到2007年的108.1%。

从金融机构角度,澳大利亚商业银行在经济增长中枢下行阶段,增加了对零售银行的配置。从1990年到1995年,澳大利亚银行业商业贷款占总贷款比重从63%快速下降至50%,同时住房按揭贷款(包括自住房屋和投资房屋)比重从23.6%快速上升到40% 。26年来,澳大利亚住房按揭贷款比重上升了36个百分点,而商业贷款下降了近30个百分点,趋势十分明显。从居民的角度,房地产也是风险收益比最高的资产,澳大利亚房地产价格长期处于不断上涨趋势,房价的不断上涨强化了居民对房地产的进一步配置。

二、居民杠杆率提升有空间

1、从静态指标考虑意义不大

1.1、静态的杠杆率等指标绝对值指标不是限制

目前很多研究参考美国日本考虑杠杆极限值,但意义不大,反例很多。因此用美日杠杆破裂时一些静态指标衡量没有意义。梳理主要经济体的杠杆率情况,可以发现不少经济体相关指标都高于历史上美国、日本泡沫破裂水平,但是杠杆率仍然持续提升且泡沫不破。

居民加杠杆的极限并不是由居民自身因素决定的。如果是居民加杠杆的能力决定了加杠杆的极限,那么应该看到衡量居民杠杆率的指标有极限值,超过某一界限就再难提升。但我们观察到的事实并非如此,在很多国家,居民杠杆率、债务收入比等衡量居民偿债能力的指标超过我们所谓标杆某个时间点静态指标,但都持续上行。

(1)很多经济体居民杠杆率持续上行。一些经济体居民杠杆率接近或者超过100%,但是仍然保持上升趋势(比如澳大利亚、韩国、加拿大等等)。从杠杆率提升的速度来看,很多国家较长时间段保持居民杠杆率的快速提升。

(2)很多经济体居民债务收入比持续上行。我们梳理了主要经济体居民债务收入比,很多经济体这一指标也是持续上行的。比如韩国、加拿大、澳大利亚等等。丹麦和荷兰的这一比率也非常高。

(3)从债务负担能力来看,也没有绝对值限制,很多经济体Debt service ratio高于美国、日本,但居民杠杆率仍然持续提升。

1.2、居民收入水平和偿付能力不是限制

居民加杠杆的弹性与自身的收入水平中短期关系不大,收入水平的下降并不意味着加杠杆空间的收缩,美国01-05年加杠杆初期,不少区域人均收入下降,但是居民加杠杆迅猛,杠杆率水平持续提升。近期中国三四线调研也表明,不少三四线收入没有什么增长,但是加杠杆迅猛。

(1)美国2000-2005年,收入下降的地区按揭贷款大幅增长

2000-2005年,美国杠杆增长较快的恰恰是收入水平并未明显增长甚至负增长的地区,按揭同比变动和收入水平同比变动呈明显的负相关。新增按揭中次级贷款所占的比例也大幅提升。Mian and Sufi(2009),利用美国不同邮政编码区(zip code)的微观数据证明了:2001-2005年,美国收入水平下降的地区,恰恰是银行按揭拒贷比率显著下降,次级贷款大幅增长的地区。

居民能超预自身收入水平加杠杆的主要原因是,商业银行主动降低按揭发放门槛。按揭发放门槛的降低,对于本身能够满足按揭发放条件的人群产生的影响不大,但是对于之前未能符合条件的次贷人群却产生了重大的边际影响。商业银行在2000年放低按揭门槛具体表现为:给FICO评分较低的客户发放按揭贷款;主动下调首付比例,甚至出现零首付;运用金融创新产品,降低前2-3年的按揭偿付压力,方便收入水平较低的人群背负按揭等。

(2)中国情况

我们调研三四线城市,很多三四线城市人均收入变化不大,但是房价一年半涨了一倍,居民加杠杆趋势非常迅猛。

2、政策边际变化将带来弹性

2.1、中国各种政策大幅限制居民加杠杆能力,边际变化将带来弹性

数据显示,过去几年中低收入人群成为加杠杆主力,边际放开后其他群体有加杠杆空间、中低收入群体还没加杠杆的群体有加杠杆弹性。因此,总体杠杆有弹性。

(1)建行样本显示:过去几年主要是给中低收入群体加杠杆,居民杠杆率快速提升。

以某国有大行的按揭贷款样本来看,以低收入群体为主。其中,借款人年收入在10万元以下贷款金额占比43%,贷款笔数占比63%;年收入在15万元以下的借款人贷款金额占比64%,贷款笔数占比83%。

(2)通过分析主要省份金融运行数据和主要省份的杠杆数据发现,近年中低收入省份居民杠杆率提升较快。可以看出,海南、广西、辽宁、内蒙古和河北等是居民杠杆率提升较快的区域。

(3)一线城市房屋价格区域相对变化体现很明显。

观察一线城市,虽然房价较高,但是成交总金额绝对值的中位数并不高。从深圳成交结构来看,总价500万以下占比接近70%,以刚需为主。趋势不变,中高收入群体还有加杠杆空间。

同时,核心一二线城市在15-16年加杠杆限制没那么严格的时候,郊区需求最为旺盛,郊区房价上涨最为迅猛,而后面17-18年核心城市按揭大幅度缩水后,郊区的新盘去化率率先下降,价格也出现下行,但核心城区的去化率仍然较高,学区房等中高端产品价格仍然比较坚挺,且部分产品价格逆势上行。这表明核心城市相对中低收入群体加杠杆买房。未来如果边际松动政策,必然带来弹性。

2.2、商业银行有持续配置按揭的意愿和能力,将带动居民杠杆率提升

大量研究表明,金融机构增加杠杆供应和资产价格上涨相互促进,带来居民杠杆率提升。而金融机构更可能是主导地位。在中国金融机构和居民对于资产价格长期预期难以改变、金融机构资产配置趋势难改变情况下,居民杠杆有大弹性。

1) 过往房地产资产表现,使得房地产是最好资产配置在金融机构和居民心目中根深蒂固

从大类资产配置的角度,房地产是过去十年夏普比率最高的资产,这与金融机构和居民的主观感受是一致的,房地产就是最好的资产配置。国内外大量文献表明,金融机构和居民的预期买更多是受资产价格长期趋势影响(shiller,2012),中国过去这么多年房地产价格表现使得金融机构和居民对于房地产资产价格的预期根深蒂固。

2)银行面临的大趋势就是配置房地产,这是由经济增速下行带来的三个长期不可逆因素决定:好企业融资需求下降、金融自由化(脱媒)、银行风险偏好持续降低。(具体论证和图表请参考系列深度6和居民杠杆率系列深度)。

3)而银行往往是主导者。银行将引导资产价格行为,也就引导居民杠杆趋势。商业银行资产配置力量与资产价格上涨相互促进,只要趋势在,商业银行的流动性持续流入资产价格领域,必然带来资产价格的上涨。2014年7月到2015年6月的股市牛市、2015-2016年的债券牛市、2015-2018年房地产市场繁荣均是和商业银行资产配置相互促进,共同形成趋势、形成正向循环。

商业银行增量资金带来股票市场牛市。2014年7月是新一轮牛市的起点,但当时经济加速下滑,信贷低于预期,仅从宏观策略分析的角度是无法解释的。当时股票市场已经有一些结构性的行情,有赚钱效应,但上证综指还在2000点左右低位盘桓,向下的空间非常有限,于是逐渐形成了上涨的预期。随后增量资金入市趋势确立,商业银行资金通过设立优先、劣后理财资金等方式大量投入股市,带来股市的大繁荣。

商业银行增量资金带来债券市场牛市。2015年在整体银行资金成本下行、股市大幅下跌的情况下,金融机构因为避险,开始追逐收益率偏低的债券资产。

3)2015年是房地产行业新一轮大幅上涨周期的起点,商业银行在资产配置方面大规模向按揭倾斜。2015-2017年,新增按揭和公积金贷款大幅增加,尤其2016-2017年两年,新增按揭加公积金13.75万亿,而此前每年平均仅新增2万亿。

3、美国日本泡沫破裂、加杠杆没有弹性有其他背景,中国目前不存在

美国、日本泡沫破裂或者后面种种政府宽松措施却无效,或者居民加杠杆没有弹性,核心是金融机构和居民预期发生改变。此外美国是交易覆盖人群太多,日本是大量买地的企业和居民资产负债表衰退。这在中国目前不存在。

美国泡沫破裂,或者说后面居民杠杆加不动,主要原因是金融机构和居民预期和行为发生了变化。美国后期加不动杠杆因为1,成交换手率过高;2,风险偏好下降;3,成交中杠杆过高。

日本后期加不动杠杆也是预期变化和资产负债表衰退。因为1,银行偏好发生变化;2,加杠杆配置房产的主力企业和个人都出现了资产负债表衰退;3,对于房价的预期发生了根本扭转。

3.1、美国案例:首先银行出现了态度的边际变化

2006年,商业银行对发放按揭的态度发生明显变化。美联储自2004年开始连续18次加息,利率提高到5.25%的水平,这直接导致了大部分以浮动利率为主体的居民,所承受的按揭利息大幅上升,此时商业银行所面临的边际按揭群体的质量也在下降,在银行流动性收紧的情况下,商业银行选择了收紧对按揭的投放。这使得之前寄希望于“再贷款”的人群,流动性大幅收紧,一些居民迫于现实压力,无力偿还月供,造成了按揭的违约。期初按揭的违约,导致了MBS也出现了兑付违约,美国持有MBS、CDO的对冲基金和投资银行大举平仓,进一步压缩了商业银行的流动性,最终导致了房价的下跌和次贷的爆发。

美国房屋成交在2000-2006年充分换手,商业银行所面临的按揭群体质量下降,几乎每个潜在购房者均已背负上债务压力。2000-2006年,美国新房和二手房合计成交5002万套,房屋自有率达到69.2%的巅峰水平,美国房屋成交在2000-2006年几乎充分换手。而估算中国2015-2017年的总成交量为6671万套,换手率估计在20%左右,单纯从销售群体的角度还有较大的空间。

3.2、日本案例:资产负债表衰退,放松没有弹性

1989年末,日本加息,资产价格暴跌,导致银行配置行为的改变。资产价格的暴跌,导致企业破产,银行坏账堆积,为解决坏账问题,满足资本充足率的要求,日本银行出现惜贷行为,尤其加大了对不动产抵押贷款的审查力度。同时,日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款,日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款,到1991年,日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。

日本1989年末大幅加息,带来资产价格的大幅下跌,导致企业和居民破产。1989年5月至1990年8月,日本银行五次上调中央银行贴现率从2.5%至6%。加息带来资产价格的大幅下跌。首先是股票价格的大幅下跌;紧随其后,是日本地价的大幅下跌。资产价格的下跌,导致企业和居民破产。根据《大衰退——如何在金融危机中幸存和发展》测算,1990年日本地价和房价的下跌造成1500万亿日元的损失,相当于日本全部个人金融资产的总和,同时还相当于日本三年的国内生产总值的总和。

企业破产,银行坏账增加,出现“惜贷”行为。企业破产,导致所欠债务无法偿还,银行不良率攀升,出现“惜贷行为”。银行配置行为的变化,导致日本居民杠杆率难以提升。

1995年后,日本采取0利率政策,而企业因为资产负债表极度恶化,长期以负债最小化为目标。资产价格暴跌导致企业资产负债表恶化,最终表现为巨额的净负债。此后,企业以负债最小化而不是盈利最大化作为目标。因此,忽视长期以来的0利率,大量偿还借款。居民也是同样,资产配置中的股票和房产价值大幅缩水,以偿还债务为主要目标。

三、三四线中短期有一定压力

1、居民杠杆主要支撑了三四线繁荣

三四线近年来购房杠杆率比较高,居民杠杆是支撑三四线繁荣的主要力量。我们测算,三四线城市2016年、2017年净新增有息负债规模分别为3.04万亿和4.59万亿,有息负债杠杆率分别为66%和74%。是居民加杠杆支撑三四线繁荣。

2016年、2017年三四线购房有息杠杆很高,且2017年杠杆率有明显提升。2016年我们测算三四线新房成交金额是4.7万亿,其中有息购房杠杆3.04万亿,有息负债杠杆率高达66%。其中,杠杆第一部分是按揭贷款,估算我们估算商业银行2016年新增4.96万亿总按揭贷款中,一半投放在三四线城市,即2.48万亿;第二部分杠杆是住房公积金,估算三四线公积金2016年发放5596.87亿。2016年全国发放住房公积金个人住房贷款12701.71亿元,其中在30个一二线城市累计发放金额7104.84亿元,三四线城市发放5596.87亿元。

2017年三四线新房成交金额6.2万亿,其中有息购房杠杆4.59万亿,有息负债杠杆率高达74%,杠杆率有明显提升。其中第一部分杠杆是按揭贷款,全国按揭净增加额为3.95万亿,估算流入三四线占比53%,即2.10万亿;第二部分杠杆是住房公积金,全国住房公积金贷款发放额9534亿元,30大中城发放额4224亿元,三四线5319亿元;第三部分杠杆是消费贷,2017年居民短期消费贷款余额增加1.87万亿,同比大幅增长125%,预计80%流入三四线房地产市场,即1.50万亿。此外网络平台消费贷新增0.58万亿,同比增长近3倍,预计80%流入三四线房地产市场,即0.47万亿。

对比之下,一二线核心城市杠杆水平要低很多,且边际下降。以北京和上海为例,整体杠杆率低于三四线,并且边际上北京、上海新增按揭规模大幅缩减,杠杆比率的明显下降。

2、三四线高杠杆隐藏风险

总体上我国居民杠杆率仍有空间。但是也要注意微观结构上的问题:就是低质量杠杆占比的快速上行,这是我们这一轮加杠杆和美国之前有一些相似的地方。具体来看,就是三四线快速增长的、低首付购房杠杆。研究发现,这部分杠杆风险更大一些。

我们发现按揭违约客户有三大特征:1,小金额;2,低收入;3,三四线。样本是某大型商业银行不良个人住房抵押贷款样本数据。该样本总计本息余额92亿元,占该行所有不良个人住房贷款的一半左右,具有一定代表性。

其中,发放金额在50万以下的贷款笔数占比84.2%;借款人年收入在10万元以下的贷款笔数占比74.4%;三四线贷款笔数占比58.1%(按照产品发行说明书中的划分,未将边缘二线城市列入三四线城市)。如果将部分非核心二线城市列为三四线城市,三四线城市占比更高,贷款金额占比高于60%,贷款笔数占比高于70%。

3、三四线继续加杠杆空间有限,未来空间在一二线城市

三四线近年来购房杠杆率比较高,去库存目标完成后,三四线难以继续成为稳经济和银行资产配置以及信用创造的主要载体。一二线城市将成为变化的主体,很可能成为未来经济增长和银行资产配置、信用创造的主要载体。

投资建议:居民杠杆率趋势难以改变,长期看好一二线城市基本面,地产公司集中度提升趋势延续,地产股“便宜”的特征明显,增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。持续推荐保利地产、招商蛇口、万科a、新城控股、绿地控股,受益标的还有华夏幸福。

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